作为柏基（Baillie Gifford）及其旗舰基金 SMT 的前任灵魂人物，James Anderson 的投资哲学是“极度乐观主义”与“演化生物学”在资本市场的完美结合。他不仅是在投资公司，更是在投资一场正在发生的文明进化。

以下是其投资思想的五大精华：

思想精华：核心维度

寻找“极端非线性增长” (The Power Law) Anderson 深信股市的回报遵循幂律分布。长周期内，极少数（不到 4%）的公司创造了股市几乎所有的财富。投资的本质不是平庸的分散，而是识别并重注那些具有极度非对称潜力的“改变世界者”。
拥抱复杂性与演化逻辑 他深受 Brian Arthur 影响，认为经济是一个复杂演化的系统。他关注的是“收益递增规律”（Increasing Returns），即赢家通吃的数字化逻辑。
践行真正的长期主义 他认为“时间”是投资者唯一的竞争优势。拒绝关注季报的噪音，他关注的是公司在未来十年能否重塑行业格局。
资本服务于雄心壮志 他极度推崇具有“传教士色彩”的创始人（如 Bezos、Musk、黄仁勋）。他认为，只有不以短期财务回报为唯一目标的梦想家，才能创造真正的指数级价值。
跨学科的深度学习 在 Anderson 看来，投资回报是知识底蕴的副产品。一个优秀的投资者应当阅读生物学、物理学和历史，从中洞察人类社会能量转换与信息传递的深层逻辑。
正反馈循环（Positive Feedback）

Outliers: 异常值/极少数大赢家（指那些涨幅惊人的公司）。

Deep Transitions: 深度转型（指像工业革命或数字化这种改变人类文明的变革）。

Path Dependency: 路径依赖。

Increasing Returns: 报酬递增（越强越快，规模效应）。

反脆弱性 (Antifragility)：伟大的公司如何在混乱中变得更强？

对管理层的看法：他为什么如此崇拜贝佐斯（Amazon）和马斯克（Tesla）？因为他认为他们是“传教士”而非“雇佣兵”。

既然我们已经通过 Bessembinder 确立了“赢家极少”这个统计学事实，那么接下来的核心问题就是：为什么这极少数公司能持续赢下去，而且赢到让对手绝望？

这就是詹姆斯·安德森引入 布莱恩·阿瑟（W. Brian Arthur） 及其“复杂经济学”的原因。这是安德森逻辑链条中最硬核的动力学拆解。

布莱恩·阿瑟（W. Brian Arthur）：报酬递增理论

在传统的经济学（马歇尔时代）中，核心假设是**“报酬递减”**：你开一家面包店，随着规模扩大，管理变难、原料变贵，你的优势会逐渐消失，市场趋于平衡。

但阿瑟在 1980 年代提出了截然相反的观点：报酬递增（Increasing Returns）。

1. 核心机制：正反馈循环（Positive Feedback）

在数字化和高科技领域，领先者不仅能保持优势，还能像滚雪球一样自我强化：

网络效应： 微信用户越多，新用户加入的动力就越大。
数据红利： 搜索的人越多（Google/百度），算法就越聪明，反过来吸引更多人搜索。
锁定效应（Lock-in）： 切换成本极高。一旦你习惯了苹果生态，离开的代价远超买新手机的钱。

2. 关键概念：路径依赖（Path Dependency）

安德森在文中多次提到这个词。

拆解： 历史并不是必然的，而是由一系列偶然的微小事件决定的。一旦某个技术或公司在早期获得了一点点领先优势，“路径”就被锁定了，后来者哪怕技术更好，也极难翻盘。
投资启示： 这解释了为什么安德森在公司还很小时（如特斯拉早期、亚马逊亏损期）就敢下重注。他不是在赌报表，而是在赌**“路径锁定”的势头**。

安德森如何将“阿瑟理论”应用到实战？

他在《Aberration or Premonition?》中通过以下三个维度进行了深度拆解：

A. 估值逻辑的颠覆：不要看“利润”，看“护城河的加宽速度”

传统分析师： “亚马逊今年又亏了，P/E 是负数，太贵了。”
安德森（受阿瑟影响）： “亚马逊虽然亏损，但它的用户规模和基础设施在指数级增长，它的‘正反馈循环’正在加速。现在的亏损是投资，未来的垄断利润是必然。”
结论： 只要报酬递增的逻辑没断，估值就没有上限。

B. “高买低卖”的陷阱

阿瑟理论告诉我们：强者恒强。
安德森因此得出：卖出伟大的公司通常是投资生涯中最大的错误。 因为根据报酬递增，伟大的公司在 100 亿美金市值时看起来贵，在 1000 亿时看起来更贵，但在 1 万亿时，你会发现之前的价格全是“赠送”。

C. 复杂性与不可预测性

观点： 经济不是一台精准的机器，而是一个进化的生物系统。
拆解： 你无法预测一个生物的精确体温，但你可以预测它的进化方向。安德森认为，投资者不需要精准的 Excel 财务模型（那是虚假的精确），只需要看准**“进化的方向”**。

💡 本周阅读的小贴士：

当你读到文中关于 “Increasing Returns” 或 “Non-equilibrium”（非平衡态）的段落时，请停下来想一想：

“我现在持有的（或者关注的）这家公司，它是属于‘规模越大越累’的传统行业，还是‘规模越大越强’的报酬递增行业？”

这是区分“平庸 96%”和“伟大 4%”的分水岭。

接下来，你想继续拆解安德森提到的那个关于人类文明转型的宏大概念——“深度转型”（Deep Transitions）吗？这解释了他对能源和生物技术的狂热。

我们已经从统计学（Bessembinder）确立了“赢家极少”，从动力学（Arthur）确立了“强者恒强”，现在进入安德森逻辑链条中最具宏大叙事、也最能解释他为何重仓特斯拉与基因测序的部分：“深度转型”（Deep Transitions）。

这个概念源自技术史学家约翰·肖特（Johan Schot）。安德森用它来判断：我们现在到底处于人类历史的什么位置？

1. 什么是“深度转型”？

安德森认为，人类历史不是线性的，而是由几次巨大的“技术-经济范式”转移驱动的。

第一次深度转型： 18世纪末的工业革命（蒸汽机、煤炭、工厂制）。
第二次深度转型： 19世纪末到20世纪（电力、石油、汽车、大规模生产）。
我们现在的处境： 正在进入第三次深度转型（数字化、AI、可再生能源、合成生物学）。

2. 安德森的拆解：超越“行业”看“范式”

在《Aberration or Premonition?》中，他通过这个概念完成了对传统分析师的“降维打击”：

A. 能源与运输的合流（Tesla 的逻辑）

传统分析师： 把特斯拉看作一家“汽车公司”，对比丰田的产量和利润率。
安德森的深度拆解： 特斯拉不是卖车的，它是**“第二次深度转型（燃油）向第三次深度转型（电能+智能）”**跨越的领航员。
推论： 当一个时代的底层能源和运输系统发生替换时，旧时代的巨头（传统车企）注定会崩塌，而新时代的旗手将获得整个时代的红利。

B. 从“发现”到“设计”（基因测序与 AI 的逻辑）

传统分析师： 关注生物药企的单药研发成功率。
安德森的深度拆解： 随着 Illumina（基因测序）和 AI 的发展，生物医学正在从“随机碰撞的炼金术”变成“可编程的信息科学”。
推论： 这种从“偶然”到“必然”的转型，会创造出比传统药企大十倍、百倍的平台型公司。

3. 为什么这个拆解对“长期持有”至关重要？

安德森之所以能忍受 50% 甚至 80% 的回撤，是因为他看的是**“地壳运动”而非“气候变化”**：

不看季度，看十年： 深度转型通常需要 30-50 年才能完成。如果一个趋势是“范式级别”的，那么中间的经济衰退、加息、地缘政治都只是海面上的浪花。
拒绝“估值陷阱”： 在转型早期，新系统的效率可能不如旧系统（比如早期的电动车不如油车好用）。传统估值会觉得它“贵且无用”，但安德森认为，只要它代表了进化的方向，最终它会以指数级的速度超越旧系统。

💡 你在读《Aberration or Premonition?》时的核心心法：

当你看到安德森谈论气候变化、能源革命或计算能力时，请带入他的这个视角：

“如果这个世界正在发生‘地壳搬迁’，我到底是该守着旧大陆上那座‘便宜’的旧房子（传统蓝筹股），还是该倾家荡产去新大陆买一张‘贵’的门票（先锋成长股）？”

🎯 总结安德森的“三位一体”逻辑：

Bessembinder (统计学)： 告诉我必须找到那 4% 的超级赢家。
Brian Arthur (动力学)： 告诉我这些赢家会通过“报酬递增”变得大到无法想象。
Johan Schot (历史观)： 告诉我这些赢家一定出现在正在发生的“深度转型”领域中。

安德森在文末还提到一个非常“虚”但极重要的点——“激进的乐观主义”（Radical Optimism）。你想聊聊他为什么认为“悲观主义”是投资中最昂贵的错误吗？

这是安德森逻辑链条的最后一块拼图，也是最“反直觉”的一块：“激进的乐观主义”（Radical Optimism）与拥抱“激进的不确定性”（Radical Uncertainty）。

在《Aberration or Premonition?》的结尾，安德森实际上是在做一场心理建设。他认为，如果你没有这种底层的哲学支撑，你根本拿不住 Bessembinder 提到的那 4% 的赢家。

1. 悲观主义是“昂贵的错误”

安德森深受**大卫·多伊奇（David Deutsch，《无穷的开始》作者）和史蒂文·平克（Steven Pinker）**的影响。

拆解： 媒体和分析师天生喜欢关注“危机”、“衰退”和“风险”。
安德森的观点： 这种“智力上的悲观”看起来很深刻，但在投资中极其昂贵。
核心逻辑： 如果你相信“深度转型”和“报酬递增”，那么人类解决问题的能力（知识的增长）是指数级的。
结论： 最大的风险不是市场下跌 20%，而是因为你过于担心这 20% 的波动，而错过了人类文明升级带来的 100 倍 收益。

2. 区分“风险”与“不确定性”

他经常引用**约翰·凯（John Kay）和前央行行长默文·金（Mervyn King）**的理论。

风险（Risk）： 像赌博。概率是已知的，可以用数学模型（Excel）计算。
不确定性（Uncertainty）： 像生活。未来的可能性是无穷的，概率是不可计算的。
安德森的拆解： 华尔街试图把一切都变成“风险模型”（波动率、VaR），这给了投资者一种“虚假的控制感”。
实战策略： 承认我们无法预知未来。不要试图预测下个季度的财报，而是去押注那些**“即使面临不确定性，也有最强生命力和进化能力”**的组织（即反脆弱性）。

3. “叙事”的力量优于“数字”

在《Aberration or Premonition?》中，他提出了一个惊人的观点：伟大的投资往往源于一个强大的“叙事”（Narrative）。

拆解： 传统的分析师觉得“讲故事”是不专业的。
安德森的观点： 当面对“深度转型”时，数字是滞后的（因为还没发生），唯有深刻的逻辑和宏大的叙事能穿透迷雾。
例子： 2013 年看特斯拉，看资产负债表全是死路；但看“能源结构转型”的叙事，路径就清晰了。

💡 詹姆斯·安德森的“终极投资公式”：

我们可以把这几天的拆解浓缩成一个安德森决策模型：

统计学滤网 (Bessembinder)： 问自己——这公司有潜力成为那 4% 的“改变世界者”吗？如果只是一个普通赚钱的公司，不看。
动力学滤网 (Arthur)： 问自己——它的优势是“报酬递增”吗？用户越多、规模越大，它会变得越强吗？
范式滤网 (Schot)： 问自己——它是在解决“深度转型”中的核心问题（如 AI、能源、生物）吗？它是在逆风行驶还是顺风而行？
心理滤网 (Deutsch/Kay)： 问自己——即使现在全世界都在唱衰，即使未来不可知，我是否对人类的进步和这家公司的“进化逻辑”有激进的信心？

《Aberration or Premonition?》（是异常还是预兆？） 2018

1. 核心哲学：寻找“异常值”（The Power Law / Outliers）

安德森深受亚利桑那州立大学教授 Hendrik Bessembinder 研究的影响。

观点：股票市场的长期回报并不是由大多数股票贡献的，而是由极少数（不到 4%）的“超级赢家”贡献的。

解读：大多数公司最终会走向平庸或破产。投资者的任务不是寻找“表现尚可”的公司，而是穷尽一生去寻找那 1% 能改变世界的“指数级增长”企业（如早期的亚马逊、特斯拉、腾讯）。

2. 对传统估值的批判：遗忘“市盈率”（P/E）

在《Graham or Growth?》中，他挑战了价值投资的教条。

观点：传统的会计准则（如利润、市盈率）是为工业时代设计的，无法衡量数字时代的资产。

解读：对于伟大的成长型企业，早期的“盈利”其实是某种形式的“错觉”。如果一家公司为了未来的统治力而把所有现金流投入研发和获客，它的账面利润可能为负，但它的内在价值正在爆炸式增长。“宁要模糊的正确，不要精确的错误。”

跨学科思维：复杂经济学（Complexity Economics）

他经常引用布莱恩·阿瑟（W. Brian Arthur）的理论。

观点：经济系统不是平衡的，而是不断进化的。技术领先会带来“报酬递增”（Increasing Returns）。

解读：传统的经济学认为规模扩大会导致效率下降（边际报酬递减），但在数字和软件领域，规模越大，优势越不可撼动。这就是为什么他能拿住亚马逊十几年不撒手。

进化论视角：企业结构转型

正如你之前提到的那句翻译：

观点：经济和企业结构正在发生根本性转型。

解读：现代顶尖企业（如 SpaceX 或 NVIDIA）不再是简单的商品生产者，它们更像是“解决人类重大课题的实验室”。如果你只把它们看作“卖火箭的”或“卖显卡的”，你就错失了它们作为未来基础设施的本质。

Graham or Growth? 2019

关于“异常值”与长线投资原文： “The stock market is not a normal distribution. It is a power law. A tiny number of companies account for all the wealth creation. Our job is to find those outliers and hold them for as long as possible.”

中文翻译： “股票市场并非正态分布，而是遵循幂律分布。极少数的公司贡献了所有的财富创造。我们的职责就是挖掘出这些**‘异常值’（极少数大赢家）**，并尽可能长久地持有它们。”

关于对传统价值投资（格雷厄姆）的批判原文： “The obsession with price-to-earnings ratios and current margins is a relic of the industrial age. In a world of increasing returns, the most important assets—like data, networks, and R&D—are often invisible on a traditional balance sheet.”

中文翻译： “对市盈率（P/E）和当前利润率的痴迷是工业时代的遗迹。在一个报酬递增的世界里，最重要的资产——如数据、网络效应和研发投入——在传统的资产负债表上通常是隐形的。”

关于拥抱“激进的不确定性” 原文： “We must move away from the false precision of financial modeling. It is better to be imprecisely right about a massive transformation than precisely wrong about a quarterly earnings beat.”

中文翻译： “我们必须远离金融建模那种虚假的精确。对于一场巨大的变革，宁要模糊的正确，也不要那种对季度盈利预测的精确错误。”

关于企业结构的转型（你之前提到的那句）原文： “I do believe that transformations in our economic and corporate structures open serious alternative interpretations.”

中文翻译： “我坚信，经济与企业结构的转型，为我们提供了重要的替代性解读空间（即不能再用传统逻辑去审视现代企业）。”

关于“耐心”的本质原文： “Patience is not a passive virtue. It is an active, aggressive commitment to the power of human progress and technological innovation.”

中文翻译： “耐心并非一种被动的美德。它是对人类进步和技术创新力量的一种主动且坚定的承诺。”

Stay on the Road Less Travelled, 2021

https://www.scottishmortgage.com/en/uk/individual-investors/insights/ic-article/sm-articles-2022-sm-james-anderson-manager-review-ind-we-2008

中文翻译

这份文档是 James Anderson 在 2022 年卸任苏格兰抵押贷款信托（Scottish Mortgage Investment Trust, SMT）联合管理人时发表的告别信。这不仅是一篇投资回顾，更是一份关于“激进长期主义”的宣言。

坚持走少有人走的路 (Stay on the Road Less Travelled)

作者：James Anderson | 前 Baillie Gifford 合伙人

坚持走少有人走的路 (Stay on the Road Less Travelled) 2021 年 5 月詹姆斯·安德森 —— 投资经理

作为苏格兰抵押贷款投资信托（Scottish Mortgage）的联席经理，詹姆斯·安德森在其最后一份评论中，回顾了寻找“极致回报”过程中的挑战与兴奋。他预见到未来将有更大的变革，并敦促投资者保持独特的思考。

注：苏格兰抵押贷款的股票价值及收益可跌可涨，投资者可能无法收回初始投资额。

在经历了多年四平八稳的评论后，或许在这第 22 份、也是最后一份评论中，表现出某种直率是可以被允许的。在过去的二十年里，我有很多误解和误判，但我日益坚定的信念是：我最大的失败在于不够激进。坦白说：传统的投资管理世界已经无可救药地破碎了。它所要求的，远超爱丽丝在漫游奇境时所提出的“早餐前做六件不可能的事”。

一些核心主张首先，让我试着阐述我所相信的东西。希望无需多言的是，我的继任者们应该对在未来几十年继续相信这些主张持怀疑态度。世界在变，我们也应随之改变。事实上，这是一个恰当的出发点。

投资界在 1980 年代中期发生了深刻变化。它与价值投资教父本·格雷厄姆（Ben Graham）所描述、沃伦·巴菲特（Warren Buffett）所推崇、以及媒体永远信奉的那个世界，已经几乎没有共同之处了，就像爱丽丝的兔子洞并不代表 19 世纪末的现实一样。

为了说明格雷厄姆时代（当时他将成长股定义为能在十年内利润翻倍的公司）到现代的转变，让我们看一些最近的数据。以亚马逊（Amazon）为例，过去二十多年里，其年复合增长率达到了 41%。对那些像格雷厄姆一样看重底线（利润）的人来说，2020 年亚马逊产生了 310 亿美元的自由现金流。

这种在极端速度下持续增长并伴随规模收益递增的模式，自数字技术出现以来变得越来越明显。

投资的本质就存在于这些“极端”之中。尽管特许金融分析师（CFA）的课程不断向纯真的年轻人灌输“你可以根据经典的钟形曲线选择风险和收益水平”，但这既没有接受世界的深度不确定性，也没有承认收益的分布是如此极端。投资的核心，在于寻找那些具有实现“极端且复利成功”特征的公司。而在短时间内从平庸的公司身上寻求微小的机会，是永久的诱惑。这种诱惑必须被抵制。这需要信念。股价的回撤将是频繁且剧烈的，40% 的回撤屡见不鲜。那些看起来从左下角到右上角一路攀升的股票曲线，在真实发生的时刻，从未像事后看起来那样平滑和容易。

时间框架、可能性与“激进的不确定性” 痴迷于长期决策的理由不胜枚举。但其中有一个看似非常重要却被忽视的分支：有效市场假说认为所有已知信息都已反映在股价中，只有新信息才重要。这被用来证明那些如收益公告和宏观头条新闻般的“色情诱惑”是合理的。

我们对此持批评态度。如果你认为所有信息都已反映在股价中，且只有短期投资结果重要，那么思想就会陷入真空。以特斯拉（Tesla）为例：七年前我们投资时观察到，电池性能的提升和电动汽车制造的学习曲线在实践中已经很清晰。这意味着，电动汽车比内燃机更好、更便宜几乎是必然的。这只是当 15% 的提升率遇到 2-3% 的蜗速时必然发生的结果。

既然特斯拉是当时西方唯一的实质性参与者，投资决策并不难。我们只需要听取专家的意见并等待。但大多数投资者不听专家的，他们听经纪人和媒体的恐吓。对我们来说，这是典型的市场低效，为耐心的人提供了极高的回报概率。

我们不认为自己是能精准预测未来的天才。我们应该尊重并忍受不确定性，努力识别可能出现极端上行空间的地方，并耐心观察。

并非成长与价值之争特斯拉只是一个例子。当今投资的核心问题不是“成长还是价值”，不是大盘水平，也不是 2021 年的经济增长率，而是理解变革：变革如何发生、发生了多少以及其影响。拒绝拥护变革，不仅反映了对安全感的徒劳渴望，也标志着沉迷于均衡数学的经济思想的普遍危机。如果我们将注意力转向研究“深层变革”，就不会诱使自己相信投资有永恒的戒律可以遵循。

未来未来十年的变革几乎肯定会比我们见过的任何时期都更剧烈、更令人振奋。我非常羡慕我的继任者将享有的机会。

从可再生能源成为主流，到合成生物学的兴起，再到医疗创新的革命，潜力是巨大的，而对旧帝国的威胁也迫在眉睫。如果不参与私募股权（Unquoted world），我们很难在这些领域教育自己。我们非常感激能与那些卓越的头脑互动，寻找通往明天世界的洞察力。

我们需要保持“怪异”（Eccentric）。实际上，我们需要变得更加怪异，更准备好变得激进。我想以我非常敬佩的两位领导人的话作为结尾。

第一位是 Moderna 的主席 Noubar Afeyan，他说：

“我们必须愿意拥抱那些‘不合理的提议’和‘不合理的人’，以便做出非凡的发现。因为‘完全理性的人做着完全理性的事会产生重大突破’的想法，在我看来是不成立的。”

基金管理行业比任何行业都更怀疑“非传统”。我们需要从第一性原理（First principles）出发进行重新发明。

第二位是杰夫·贝佐斯 (Jeff Bezos)，他在最后的股东信中恳求道：

“我们都知道‘独特性’（原创性）是有价值的……我真正要求你们做的是，拥抱并现实地看待保持这种独特性需要耗费多少精力。世界希望你变得平庸——它通过一千种方式拉扯你。别让这种事发生。”

请帮助苏格兰抵押贷款变得更加“不合理”和更加独特，因为投资界的压力正不断拉扯着我们。

总结，核心寄语

在执掌苏格兰抵押贷款信托（Scottish Mortgage）二十二载的最后一份评论中，James Anderson 回顾了寻找“极端回报”过程中的挑战与激情。他预见到未来将有更剧烈的变革，并敦促投资者保持独立思考。

1. 破碎的传统投资界

在经历了多年平淡的评论后，在这第 22 份也是最后一份报告中，我或许可以直白一些。这二十年来我犯过很多错误，但我日益增长的信念是：我最大的失败在于不够激进。

坦率地说，传统的投资管理世界已经彻底破碎了。它要求人们在“早餐前相信六件不可能的事”，这比《爱丽丝梦游仙境》还要荒诞。

2. 核心论点：极端值的力量

投资世界在 20 世纪 80 年代中期发生了深刻变化。本·格拉汉姆（价值投资使徒）所描述的世界，在今天就像爱丽丝掉进的兔子洞一样，与现实脱节。

亚马逊的启示：格拉汉姆定义成长股是十年利润翻倍，但亚马逊在过去二十年里的复合年增长率达到了 41%。
幂律分布（Skew of Returns）：投资的本质存在于这些“极端值”中。你不能像 CFA 教材那样在钟形曲线上选择风险和回报。投资的核心在于寻找那些能够实现“极端且复利成功”的公司。
抵御诱惑：投资者永远面临追求短期、平庸机会的诱惑，必须坚决抵制。这意味着你必须忍受频繁且严重的股价回撤（40% 的回撤是常态）。

3. 如何识别“伟大”？

我们如何获得持有这些股票的定力？以亚马逊和特斯拉为例：

创始人精神：寻找那些拥有无限增长空间、且由具备“创始人思维”的领导者执掌的公司。
独特的哲学：伟大的公司通常拥有一套独立思考、从第一性原理出发的商业哲学。
反思错误：我们曾多次在亚马逊占比接近 10% 时进行减持，这是误导性的错误。我们应该为这种“修剪利润”的行为向股东致歉。

4. 时间维度与激进不确定性

市场往往痴迷于财报和宏观新闻。但如果所有已知信息都反映在股价中，那么 decipher（解读）未来的唯一方式就是观察深层变化。

特斯拉的例子：七年前，电池技术的进步和学习曲线已经是学术界和实践中的明牌。只要听取专家的意见并保持耐心，回报几乎是必然的。但大多数投资者只听经纪人和媒体的杂音。
尊重不确定性：我们无法精准预测未来的现金流，那些声称能给特斯拉设定精确目标价的人要么是天才，要么在胡说。我们应该尊重并忍受不确定性，观察那些可能出现极端上行空间的地方。

5. 不是“价值 vs 成长”，而是“理解变革”

当前的投资核心不是风格之争，也不是疫情进展，而是理解变革——变革如何发生，程度有多深。

经济学的危机：传统的经济思想沉迷于“均衡”的数学模型，但这在深度变革时代是行不通的。
估值的陷阱：在变革时代，用近期的市盈率（P/E）来定义价值，将注定失败。

6. 未来：保持古怪与激进

未来的十年将比过去更具启发性和戏剧性。可再生能源的主流化、合成生物学的奇迹、医疗保健的革命，这些都令人兴奋。

我们要感谢前董事会成员 John Kay 教给我们的“迂回力（Obliquity）”——通过与远见卓识的思想家交流，寻求对未来的洞察，而非直接盯着财务结果。

最后的结语

我们需要保持“古怪”，甚至变得更加激进。我想引用两位领导者的话作为结束：

Moderna 主席 Noubar Afeyan：

“我们必须愿意拥抱‘不合理的建议’和‘不合理的人’，才能取得非凡的发现。指望一群极其理性的人做着极其理性的事就能产生重大突破，这不符合逻辑。”

杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）：

“独特性（原创性）是有价值的……这个世界希望你变得‘平庸’（typical），它通过一千种方式拉扯你。千万不要让这种事发生。”

请帮助苏格兰抵押贷款信托变得更加“不合理”和更加“独特”，即便投资世界的压力在不断试图同化我们。

James Anderson: I’m ‘terribly sad’ about investing less in China

The outspoken former Scottish Mortgage fund manager is ‘surprised’ by the spectacular recent rally in China and says he didn’t get the autonomy he needed at Baillie Gifford.
2 October 2024

Former Scottish Mortgage (SMT ) fund manager James Anderson says he is investing ‘much less’ in China, after being a keen advocate for opportunities in the one-party state during his 40-year career at Baillie Gifford.

‘It makes me terribly sad,’ said Anderson (pictured above) at the Quality-Growth Investor Conference in London on Tuesday. ‘There have been incredible entrepreneurs there who have been supportive and loyal to me. But the potential in individual Chinese companies needs to be weighed against the chance that you could be losing 100% of your money.’

He added that the reluctance of American investors to own Chinese stocks, paired with the repercussions of policies introduced by president Xi Jinping, made the country a difficult one in which to invest.

Anderson’s cautious comments follow a surge in China’s stock markets in response to a raft of stimulus measures that made last week the best since 2008. The fund manager said he was ‘surprised by the extraordinary rally’ that saw the Shanghai Stock Exchange index soar 24% in the week to Monday. China’s mainland stock markets have closed for a holiday for the rest of this week but Hong Kong’s Hang Seng index has continued to rally as a proxy for China, jumping another 6% today.

The former Baillie Gifford fund manager said he still had some limited exposure to Chinese companies at his new firm Lingotto Investment Management, including electric vehicle firm BYD and battery manufacturer CATL.

Anderson joined Lingotto, a new investment house backed by the Agnelli family, in May 2023, a year after retiring from Baillie Gifford. The firm, chaired by former chancellor George Osborne, was set up by Exor and seeded with $3bn of investment capital by the Agnelli holding company and French insurer Covea.

While at Baillie Gifford, Anderson built Scottish Mortgage into the UK’s best-performing investment trust on his capacity to make big high-conviction calls on technology disrupters such as Amazon and Tesla. Following the internet stock surge in the 2020 pandemic, the company peaked at £20bn just before he left in March 2021. It subsequently crashed in the growth sell-off when inflation and interest rates started to rise later that year and is valued at £10.7bn today.

The difference from Scottish Mortgage At the conference, Anderson gave some insight into his current approach. He said there were ‘quite a lot of private companies’ in the portfolio, similar to Scottish Mortgage which witnessed an unprecedented boardroom bust-up last year over its allocation of up to 30% in unquoted stocks.

Anderson said he was still a big backer of Nvidia in his new fund. That is hardly surprising considering he said in July that he believes there’s a 10%-15% chance of the chipmaker reaching a $50tn valuation.

Asked what the biggest difference was compared with his former trust, the fund manager replied there would be more concentration in a few select companies.

‘Your top holdings ought to be a higher percentage overall, and you ought to have more confidence in your ability to buy those companies… That’s an argument for even greater concentration,’ he said.

Comparatively, Scottish Mortgage’s portfolio currently has 96 holdings under managers Tom Slater and Lawrence Burns, with 23.8% of assets in private companies. The top 10 holdings in the portfolio account for 44.1% of total assets.

With 15.3% in Asian stocks, allocations to Chinese companies are also lower than in the past, with long-time tech holdings like Alibaba and Tencent now gone from the portfolio.

Fund managers need ‘extreme autonomy’ Anderson suggested that portfolio managers should be given the freedom to trust more in their convictions and that asset managers often fall foul of internal processes.

‘I found the most difficult part of working at Baillie Gifford was when there were many different ways of going about investment within the firm, but people weren’t truly autonomous,’ said Anderson, who founded and led its Long Term Global Growth Strategy from 2003.

‘For example, when investing in ASML, I didn’t find it helpful to have discussions with the Japanese department about the relative fractions between ASML, Canon, and Nikon. Equally, I found it very difficult to have discussions with our tech team about relative growth rates in the cycle.

‘You have to have that extreme autonomy within an organisation.’

Elsewhere, the fund manager repeated some of his familiar criticisms about the investment industry. He suggested that the professionalisation of asset management had ‘drawbacks’ and was scathing about fund managers who had taken CFA exams.

‘If you’re being taught about risk-adjusted returns and Sharpe ratios etc, you’re not going to go for the extreme winners, as sometimes it’s an illogical process,’ Anderson said.

‘There is everything from human emotion, to culture, to the practice of the industry that’s pointing against these routes.’

Rethinking Risk John kay

在詹姆斯·安德森（James Anderson）的投资思想中，与经济学家**约翰·凯（John Kay）**的对话以及对其著作《激进的不确定性》（Radical Uncertainty）的推崇占据了极高的地位。

以下是安德森与约翰·凯关于“重新思考风险”（Rethinking Risk）的深度核心总结：

1. 核心概念：“激进的不确定性” vs. “风险”

约翰·凯（及其合著者 Mervyn King）的核心贡献是重新明确了**风险（Risk）与不确定性（Uncertainty）**的区别：

可解决的风险（Resolvable Risk）： 可以通过概率、统计模型或历史数据来计算的（如赌场赔率、保险精算）。现代金融业（CFA 体系）错误地试图将所有市场波动都归为此类。
激进的不确定性（Radical Uncertainty）： 这种不确定性是无法用数字量化的。我们不仅不知道结果发生的概率，甚至连“可能发生什么”都无法完全列举。安德森认为，伟大的投资（如亚马逊、特斯拉）本质上都处于激进的不确定性之中，因此任何试图用 Excel 模型预测其未来现金流的行为都是徒劳的。

2. 批判“概率化”金融学

安德森与约翰·凯一致认为，现代经济学过度依赖概率分布（尤其是正态分布/贝尔曲线）是一个巨大的陷阱：

博弈论的局限： 凯认为生活不是赌场或拼图，没有固定的规则或确定的最终图像。
伪科学的精确： 金融机构习惯于给出精确的“风险调整后收益”或“波动率指标”，这在安德森看来是一种**“虚假的确定性”**，反而让投资者在面临真正的结构性变革时变得盲目。

3. “叙事驱动”而非“数字驱动”

既然无法量化，如何做决策？约翰·凯提出了**“参考叙事”（Reference Narratives）**的概念：

问对问题： 凯建议投资者不要问“这笔投资的期望值是多少？”，而要问**“这里到底发生了什么？”（What is going on here?）**。
寻找逻辑而非概率： 安德森深受此启发，他不再纠结于具体的估值模型，而是专注于构建一个关于未来的强大叙事：比如“能源革命是否不可逆转？”、“人类的消费习惯是否在根本性转移？”。如果叙事逻辑成立，那么短期的数字波动就是干扰。

4. “斜率”与“极端赢家”

不对称性： 凯的研究支持了安德森的观察，即回报率是高度**偏态（Skewed）**分布的。极少数公司创造了几乎所有的市场回报。
抗拒平庸： 传统的风险管理强调“多元化”以对冲波动，但凯和安德森认为，这本质上是为了规避“不确定性”而放弃了捕捉“极端赢家”的机会。

5. “迂回策略”（Obliquity）

这是约翰·凯最为著名的理论之一，安德森在其告别信中特别提到了这一点：

目标不一定要直达： 凯认为，在复杂的系统中，最有效的目标往往是通过“迂回”实现的。例如，一个一心想赚钱的公司可能赚不到钱，但一个一心想改变世界的公司（如早期的 Google）最终会赚到极大的利润。
投资的应用： 投资者应该寻找那些有远大愿景的公司，而不是那些天天盯着季度报表和股价的公司。

安德森的总结性应用：

通过约翰·凯的思想，安德森为自己的投资风格找到了理论护城河：

容忍大幅回撤： 因为他知道“风险”不是波动，而是“叙事的破裂”。
极致集中： 既然赢家是罕见的且无法概率预测的，那么一旦发现逻辑自洽的叙事，就应该重仓并长期持有。
不看估值看愿景： 在激进的不确定性面前，市盈率（P/E）等静态指标往往是误导性的。

如果你想深入了解，约翰·凯的**《迂回》（Obliquity）和《激进的不确定性》（Radical Uncertainty）**是安德森书单上的常客。

James Anderson